说起裕元集团(0551.HK)，你可能没有听说过，但你脚上穿的Nike、Adidas，身上穿的Puma可能正是由其生产或者销售。
这家身兼运动鞋服制造商和零售商双重身份的老牌台资公司，自去年四季度以来遇到了增收不增利的窘境。
根据公司2018年三季报的描述，造成这一现象的主要原因是制造业务端的营运反杠杆作用，非经常性收益的减少以及融资成本的上升。
在这一基本面背景下，公司股价自今年1月见到高点35.98元/股后一路下跌，最低跌到了18.94元/股，跌幅接近50%。目前，公司股价对应的2018年市盈率约为16倍，市净率1.2倍，股息率达到了6%左右。
然而，在股价一路下跌的过程中，公司却在频繁且大额的进行回购。截至2018年12月11日，公司今年已累计回购近0.32亿股，涉及金额约7亿港币。
一般来说，公司管理层由于始终站在行业一线，能够比一般的投资者更早的感知到行业的冷暖。所以，持续的回购能否说明内部人士认为公司基本面将会好转?或者只是为了刻意向市场释放信号，阻止股价进一步下跌?
运动鞋服双料巨头
裕元集团是全球最大的运动、运动休闲、休闲鞋及户外鞋制造商，旗下还拥有运动品牌销售渠道，1992年便在港交所上市。
2000年以来，公司的营收从16.91亿美金上升到了2017年的92亿美金，同期的净利润则从2.1亿美金上升到了5.19亿美金，复合增速分别为10.48%和5.47%。
下图列示了公司2016年和2017年的业务构成图，从中可以看到，运动鞋制造是公司的最大收入来源，2017年占比为46.1%。但是，公司的零售业务占比有明显的提高趋势，从2016年的28.8%上升到了2017年的33.2%。
台湾蔡氏家族是公司的控股股东，通过直接和间接持股的方式合计持有公司超过50%的股权。港股的另一家上市公司宝胜国际(3813.HK)负责集团的零售业务，公司持有其超过60%的股份。
提到宝胜国际，那就不得不提其在今年初的私有化动作。2018年1月21日，宝胜国际提出拟以2.03港元/股的价格私有化上市公司，私有化价格相比当时的股价溢价31.82%。但是，私有化最终因为小股东的反对而没有如愿实施。
而且，宝胜国际还因为在提出私有化之前存在故意释放利空、做低利润的嫌疑而被投资者频频质疑。
成本刚性导致增收不增利
回到裕元集团，从其具体业务来看，公司今年前三季度的运动鞋、休闲鞋/户外鞋以及鞋底、配件等业务都录得同比负增长。但是，由于占公司营收30%以上的零售业务同比大增25.4%，使得公司整体的营收仍然同比增长了6.5%，从去年的67.18亿美金上升到了71.52亿美金。
但是，公司的净利润从去年同期的3.96亿下降到了今年前三季度的2.05亿，同比减少了48.32%。在此期间，制造业务的毛利减少11.2%至830.2百万美金，毛利率下降1.4%至19.3%。
文章开始提到，造成公司2018年前三季度增收不增利的主要原因是制造业务端的营运反杠杆作用，非经常性收益的减少以及融资成本的上升。
如果剔除非经常性损益的影响，2018年前三季度的股东应占经常性溢利为236.2百万美金，相比去年同期的395.9百万美金仍然减少了37.0%，所以非经常性损益不是主因。
至于融资成本，今年前三季度的增加金额为29.73百万美金，同样不是关键影响因素。
因此，制造端的营运反杠杆作用是造成公司利润下降的主因。
下表列示了公司今年和去年上半年制造业务的营收和部分成本构成。从中可以发现，虽然今年上半年营收减少了2亿美金，但除了和生产直接相关的材料成本有所减少，劳工成本和经常性开支非常刚性，这就解释了公司所称的营运反杠杆作用。
值得一提的是，由于公司近几年的资本开支增加明显，从2013年的1.92亿美金上升到了2017年的5.53亿美金，直接导致了公司折旧与摊销金额明显上升，2017年达到了2.98亿美金，接近当年净利润的60%。这也是导致公司利润增速明显低于营收增长的原因之一。
回到业务经营层面，虽然造成公司增收不增利现象的财务原因是运营成本刚性以及资本开支增加导致的折旧摊销增多等因素，但是如果拨开财务外壳，我们可以发现深层次的原因是竞争加剧以及随着消费文化变迁带来的订单模式改变。
裕元集团作为一家老牌的运动鞋制造商，对于内外部的周期波动可谓身经百战。这一次，我们可以跟踪观察公司将会以怎么的方式来应对新一轮的挑战。
